家族诞生

奈飞，“剧王”真已平庸？_我的网站

A |     阅读提示          　　在真实场景中找到真问题后，通过验证、迭代、升级，研发出有效解决问题的智能体、智能机器人，已成为成都深耕“场景+产业”融合路径的持续探索。    奈飞（NFLX.O）美东时间10月21日盘后发布了2025年三季度财报。         　　情感交互人形机器人“爱湫”正式发售、全球首个超长视野多作业操作全自主机器人任务执行系统发布、末端配送机器人实现跨区域精准配送……8月19日至23日，2026年世界机器人大会上，“成都造”机器人围绕工业智造、文旅政务、智慧零售、特种安防、精准农业、民生服务6大应用场景集中亮相。         　　聚光灯之外，类似的场景也正在融入成都大众生活。

B | 股价大跌已经反映了资金态度，表面是对盈利miss的惩罚，实则是复刻上季度剧本——短期高估值下，未超预期就是不及预期。                   具体来看：                    1. 盈利实际超预期：一笔高达6.19亿美元的额外成本计提，影响了当期利润率5个多点，造成了不及预期的假象。

C | 过去两个月时间里，位于成都交子大道的机器人街区超级场景成为新晋热门“打卡点”，现场设置的场景化应用展示区、人工智能硬科技零售区、多功能活动区三大核心功能区，集聚64个机器人及AI硬件品牌、200余种产品。

D | 这笔费用主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税，因为一直存在争议，此前未被奈飞明确计提。

E |                    三季度可能是因为该项税费无法避免，因此奈飞确认了从2022年至今的累积费用，一次性计入到其他成本项，所以对Q3当期业绩冲击比较大。

F | 从展台“秀肌肉”到街头“上岗”，成都正在将城市真实场景变为机器人的“试验场”。                   上季度给的指引并不包含该项支出，若剔除该影响，实际经营利润为38.7亿，同比增长33%，利润率33.6%，超出市场一致预期。                        　　天眼查专业版数据显示，截至目前，我国现存在业、存续状态的人工智能相关企业超546万家。后续这笔税费对公司整体利润影响相对较小，因此公司对Q4业绩的指引也基本与市场预期差不多。

G |                    2. 收入平平才是下跌主因：而体现成长性的收入端则依旧无惊无喜，当期和下季度指引都基本符合预期。其中，2026年截至目前新增企业约71.1万余家，从企业注册数量趋势来看，近5年间，人工智能相关企业的注册数量呈现出逐年增长的态势，并在2025年达到顶峰。三季度收入同比增长17%，美元在不同地区的汇率影响存在对冲，综合看并未存在我们预想的外汇顺风。

H |                    收入增长依旧是靠涨价和广告带动。                   （1）订阅                    通过我们简单地估算，年初欧美核心地区陆续涨价（多数为10%-20%），但与广告套餐渗透的影响对冲后（短期广告层用户的综合ARPPU不及原Base层），预计欧美ARPPU只增长了6%-8%左右，再被大部分未涨价的亚太地区、高通胀的拉美地区稀释后，整体ARPPU估计只增了3%-5%。                   因此剩下的增长大头还是由订阅数贡献，但环比来看预估订阅用户也就净增了400万左右，低于过去两年每季度的净增量。                   但实际三季度内容不算平淡，比如《KPop》成为奈飞史上最受欢迎的电影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。         　　面向市民开放使用体验窗口          　　在成都交子大道机器人街区，末端配送机器人自主穿行于楼宇之间，完成从商圈到写字楼“最后100米”配送；安防巡检机器人沿街独立巡逻，实时回传数据；环卫机器人走上街头，与环卫工人协同作业……          　　“原本只想看看机器人能不能在日常生活中辅助老年人，结果在现场大开眼界。这一系列的传播热度，也使得市场事先对奈飞Q3业绩有了较高的期待。

I | ”趁着周末时间，成都市民卢女士专门乘坐1个多小时地铁探访机器人街区，沉浸式体验两个多小时后感慨，“很兴奋，感到‘未来’真的就在眼前。

J |                    然而结果却很一般，似乎有点割裂。结合10月初马斯克发起的“取消订阅奈飞”倡议，海豚君猜测，可能是核心地区年初以来的涨价让部分用户对标准、高级套餐的偿付压力逐渐显现，永久取消低价无广告的Base套餐使得用户被迫转向影响观看体验的广告套餐。                   在短期适应期，同等规模、同样优质的内容供应，难以撬动以往的净增规模。

K | 不过，海豚君对又一个有顶级IP内容加持的四季度报有信心，有望扭转用户增长平淡的尴尬局面。”          　　今年年初，成都高新区发布西部首个《机器人交易中心建设方案》，明确提出搭建“展示—体验—交易—服务—出海”一体化全链条产业赋能体系，在交子大道打造面向大众消费者的体验窗口。

L |                    （2）广告                    三季度是1P广告系统在12个核心地区上线后，首次运行完整季度的时期，但该自研系统可能还需要通过收集回测数据进行调优。7月，位于交子大道的机器人街区超级场景正式启用。                   另外，关税带来的宏观环境动荡对高单价的奈飞广告不利。作为交易中心的首个实体载体，该店设联合战略伙伴引入配送、巡检、环卫等机器人；街区层面则打造可复制的“人机共生”中型场景样板；远期目标则是推动机器人在城市级的规模化应用。不过公司对今年广告收入目标暂时不变，仍为翻倍增长，Q4将引入亚马逊DSP系统。         　　不只是打造交易场所，更是搭建产业生态的“连接器”。

M | 结合市场预期，我们预计今年广告收入为15亿左右。

N | 机器人街区以外，围绕8月暑期旅游旺季以及二次元文化热潮，10余款“成都造”人工智能与机器人创新产品在天府国际动漫城里开展集中验证与展示比拼。                   3. 控制内容投入：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。

o | 三季度耗资19亿回购150万股，均价1250美元左右，回购规模相比上季度有所提高。内容投资花了46亿，相比上季度也增加了5亿。

p | 游客的体验评价、传播效果调研将助力企业优化产品交互、沉浸体验、主题讲解等功能，构建起场景“需求发布—技术响应—应用测试—复盘评估—迭代优化”闭环管理机制。         　　这一模式的背后，是成都持续多年的政策布局。从2024年发布《成都市机器人产业发展三年行动计划(2024—2026年)》，到今年5月印发《成都市加快培育和开放场景资源管理办法》，让新技术、新产品、新模式真正找到“用武之地”。         　　截至6月底，成都已落地超过60个人形机器人与具身智能实景实训场景。

q | 根据规划，预计到2026年11月，成都实景实训部署整机台数将超6400台，并力争今年底在全市各场景实现万台级整机部署目标。                   但内容投入规模仍然是肉眼可见的收缩中，今年为止内容投入刚126亿，按照年初制定的全年180亿目标，目前进度相对落后。         　　场景验证让技术找到市场          　　在开放的场景中，机器人需要做些什么？交子大道街区内，往来频繁的配送机器人与外卖骑手的协同作业是最常见的画面。而当全年利润指引因为巴西服务税顺势下调，但自由现金流目标再次从80-85亿，提高到全年90亿。

r |                    这只能说明，今年的投入规模估计达不到既定目标，预计在170-175亿区间。         　　在办公楼、小区等特殊场景，外卖骑手需要登记、找楼栋、等电梯，不少时间耗在配送的“最后100米”。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与仍然相对松弛的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。成都越凡创新科技有限公司的配送机器人“享递Ultra”正是瞄准这一难点，实现了自主穿过门禁、联动电梯上下楼、躲避行人、绕过障碍，还可应对室内外不同环境下的定位切换。         　　2026年初，居住超1200户居民的成都蜀府有巢国际公寓社区引入了10台“享递Ultra”机器人。                   至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。                   4. 业绩指标一览：                    海豚投研观点：                    上季度点评，海豚君有过这样的总结：奈飞更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间的方式，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞35x的远期估值常态，同时珍惜每一次回落到30x以下的机会。                   三季报的情况同样适用。外卖骑手将餐食放入机器人的舱体，关舱、扫码、确认；几分钟后，住户即可微信扫码开舱取餐，全程线上操作、无须下楼。

s | 虽然有不少长期逻辑、增长故事可讲（剪线、涨价、广告、体育、游戏、IP等），但短期业绩还未有太多可印证的点，因此市场预期也就随着一次次的事件催化（长期逻辑的进展）而提高，但又在一次次的短期业绩中失望。                   这种情况下，海豚君选择围绕“估值锚”去判断机会。从二季报至今，奈飞股价基本属于横盘状态，锚定在35x 远期P/E波动（中途期间最低跌到32x P/E），放在Mag 7中表现相对拖后腿。

t | 投入运行仅4个月的时间里，该机器人累计完成3万单配送任务。         　　“这款机器人能快速规模化落地，离不开成都开放的大量场景。”越凡创新品牌经理何垚垚认为，这座拥有2100余万人口的城市，以其丰富的消费业态和多元的应用场景，让机器人在真实环境中得到充分验证和迭代。         　　相关数据显示，2025年，成都具身智能机器人产业规模58亿元，增长16%；2026年上半年，工业机器人产量增长25.1%——数字背后，机器人不只是展台上的“样品”，而是逐渐成为街头巷尾的日常。

u |          　　“真实的使用场景不仅能让产品的各类参数变得具体可感，也能帮助搜集新需求、开拓新市场。”四川钧天智造科技有限公司有三款自研外骨骼机器人在街区展示，相关负责人称，一家企业看到场景应用实效后，当场提出了野外勘探的定制化需求。另一款产品因适配粉尘、温差等复杂工况，可在物流搬运场景中为工人提供助力和劳动保护，也让更多潜在客户了解到这类新产品。                   期间有诸多扰动（比如100%海外影片制作关税、马斯克号召取消订阅奈飞等等），但股价承压的核心原因，还是海豚君在二季报点评中提及的——对内容周期走完短期峰值之后的增长担忧。

v |          　　走出实验室融入街头巷尾          　　2026年世界机器人大会上，“成都造”新一代情感交互人形机器人“爱湫”正式发布发售，售价9.8万元起，标志着成都消费级情感人形机器人迈出了商业化落地的关键一步。                   换句话说，市场担心奈飞的未来增长撑不住当前的估值。简单算算账：如果未来奈飞的收入端增速保持在10%-15%（ARM+5%，订阅用户数+10%），原本每年提升3个点OPM的趋势目标，由于短期广告技术部署带来研发投入的持续扩张，在今年高基数的压力下，当利润增速放缓到20%及以下，那么目前35x P/E的估值似乎存在一些泡沫。                   但还是前文说的，奈飞短期的业绩并未体现长期业务的变化和发展潜力。         　　这背后离不开该款机器人在成都的多个场景验证：2025年跨年夜亮相交子大道与市民共迎新年；2026年“五一”进驻成都海昌极地海洋公园担任“一日店长”，在高客流文旅实景中采集交互数据……在四川具身科技联合创始人CEO冯振宇看来，“爱湫”不仅仅是代码和零件的堆砌，而是生长在成都的文化土壤里，有着自己的性格。                   其中推进广告套餐层的动作，就有点亏损前置、投入产出错配的影响——广告技术部署成本先投入了，但短期投放技术需要优化、宏观影响广告的推进效果，使得广告套餐用户的人均产值，低订阅费+广告收入，合计小于无广告的基础套餐订阅费（广告地区已取消该套餐）。但如果技术成熟，参照Hulu经验，实际产值应该明显高于基础套餐。         　　今年，成都市政府印发《成都市深入实施“人工智能+”行动方案》，明确提出推动人工智能赋能千行百业，到2027年该市人工智能核心产业规模突破2600亿元；实施100个“创新产品”和100个示范应用场景“双百”工程，每年打造20个标杆应用场景，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。到2030年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，人工智能与全市各行业各领域广泛深度融合。         　　“现在AI都是结合场景去进行开发，在工作生活中进一步解放人的生产力。”成都市民胡先生十分关注人工智能融入日常的进展，在他看来，街头巷尾的“人机互动”，既能搜集真实反馈，也能推动机器人产品迭代。         　　在成都，机器人融入城市的真实场景十分迅速。                   体育内容的投入亦是如此。文旅机器人“小芯”在成都自然博物馆“上岗”，累计服务游客超60万人次；在天府广场、环球中心等城市地标场景，机器人与民警混编巡逻，警用外骨骼也在切实为一线民辅警赋能减负。         　　记者在采访过程中发现，在真实场景中找到真问题后，通过验证、迭代、升级，研发出有效解决问题的智能体、智能机器人，已成为成都深耕“场景+产业”融合路径的持续探索。这些都是未被反映的潜力，但也需要时间去慢慢兑现，这种长短期理想与现实的割裂，会显得短期估值虚高。                   以下为详细内容：                    一、优质内容拉不动用户了？                    今年起公司不再披露订阅数，因此下文海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。(工人日报 记者 李娜 潘阳薇) 【编辑:梁异】。                   三季度订阅收入增长17%，因为美元在不同地区变动方向不同（相对欧元、英镑贬值，相对韩元、澳元、阿根廷比索升值），综合来看，外汇影响已很微小。                   三季度奈飞主要在阿根廷、澳大利亚、瑞士等地区进行了涨价，阿根廷地区今年已经涨价过一次，但通胀太厉害，本币快速贬值，因此不得不连续涨价，澳大利亚和瑞士则属于欧美地区惯例的1-2年一次涨价周期。

w |                    但当季涨价效应还需要下季度反应，从当期同比增速来看，三季度ARPPU增长最快的应该还是前两个季度重点涨价的北美、英国以及欧盟地区。

x |                    海豚君预计全球用户订阅新增400万左右，在过去两年都属于偏弱的。但实际三季度内容并不平淡，头部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。                   除此之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等优质剧集也受到了积极反馈。

y | 二季度末上映的动画电影《KPop Demon Hunters》成为奈飞史上最受欢迎的电影，三季度趁热打铁，已经开始积极推进相关IP的业务延伸。                   因此，只能说，外部因素的扰动已经超越了内容本身，除非是靠着更炸裂的内容供应来抵消影响。但过去两年对投入规模比较控制的奈飞而言，无限拔高用户阈值增加自己的运营难度，从长期视角看也并不有利。                   对于2025年四季度，海豚君不悲观。按照收入指引，海豚君预计用户净增还会达到1000万人。主要是基于顶级IP《Stranger Things》最终季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳击比赛（Jake Paul vs. Tank Davis）等内容。                   二、继续控制内容投入，竞争松弛、关税大棒还是Gen AI？                    龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。三季度奈飞的内容投入虽然同比环比恢复增长，但全年现金流目标隐含了今年投入规模要低于年初的180亿目标。                   作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与短期相对稳定的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。                   不过今日也有新闻报道奈飞有意愿参与华纳兄弟探索（WBD）的收购，与奈飞一贯以来的“优先性价比更高的内部制作”的经营风格发生了变化。

z | 海豚君认为暂时不做太多揣测，继续关注后续进展。                   从Neilsen收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续加速。流媒体中，奈飞的份额在三季度继续保持稳定同步提升，但整体趋势仍然落后于YouTube。

|                    三、利润：一次性冲击背后实际超预期                    奈飞三季度实现经营利润32.5亿，其中包含一笔6.19亿美元的额外成本确认，主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税。

| 这笔涵盖了2022年至今的累积费用被一次性计入到其他成本项，影响当期毛利率超过5个点。                   剔除该影响后，实际经营利润38.7亿美元，利润率34%（同比+4pct），同比增长33%，超出市场预期。原主业的内容制作成本、经营费用相比上半年增长提速，一方面是符合季节性，下半年往往内容供应较多，因此成本、销售推广支出都会环比扩张。

|                    另一方面，则由于目前奈飞在做的广告、游戏等新业务投入，也会带来总支出增长。不过从支出占收入比重来看，整体相对稳定。

| 因巴西税费影响，今年全年利润率目前从29.5%重新下调回29%。                   三季度自由现金流近26.6亿，略超市场预期。尽管全年盈利下调，但公司把现金流目标从80-85亿再次上调到90亿。                   上季度我们就说了，80-85亿的指引偏保守，应该是给自己留了一些调节空间。但除了保守之外，现金流上调还可能是因为内容投入的控制，这在前文有过相关讨论。                   三季度公司耗用19亿美元回购150万股，均价1250美元左右。回购额相比上季度有所增加，但相比5400亿市值体量，回购收益率低于2%，仍然是以表态为主。                   目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大。毕竟本身奈飞的现金储备就不多，短期类现金只有93亿，还好是预收性质的订阅流水为主，因此现金流不止于产生短缺风险。                   本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。

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